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中金固收:同业存单指数基金——稳健投资的新选择

2022-06-19 16:53:19

  中金固收:同业存单指数基金——稳健投资的新选择便成为了市场热点,受到投资者的积极认购,其中几只产品在募集期内已经募集到了100亿元的规模上限,并且部分已获批产品频繁暂停大额申购、启动比例配售等控制规模的措施,可以看出市场对此类产品的热情。目前已经有23只基金获批,并且仍然有超过80家正在申请这一创新基金产品。同业存单指数基金总规模得到了快速扩容,从去年末首批产品成立至今仅短短不到5个月的时间,目前总规模已经超过700亿元。

  从目前获批的四批基金产品和正在申报的产品来看,同业存单指数基金具备以下特点:(1)跟踪高评级存单指数,整体信用等级高、透明度高、投资标的高度分散;(2)以被动跟踪指数型产品为主,也有主动型产品;(3)流动性较好,多数仅有7天的最低持有期限制;(4)运作成本较低,管理费甚至低于货币基金、并且免申购赎回费;(5)持仓结构以长期限AAA同业存单为主,现金占比较低;(6)以市值法估值;(7)募集规模上限为100亿元。

  同业存单指数基金具备较强的市场竞争力。从业绩表现来看,同业存单指数历史年化收益率好于目前2年及以下定期存款、大额存单,也较大幅度的高于货币基金:同业存单指数近三年年化收益率超过3%,较货币基金高71bp;近一个月年化收益率甚至高达3.36%,比货币基金高超过140bp.从波动性来看,同业存单指数基金波动性小于短期纯债基金,略高于货币基金,满足低风险偏好的投资者的投资需求。从风险收益比来看,同业存单指数基金介于短债基金和货币基金之间。从流动性来看,同业存单指数基金多数只有7天锁定期,没有申购赎回费,因此流动性非常接近现金类产品。

  我们预计同业存单指数基金市场规模可能会达到万亿元甚至更高级别的规模。类现金类的产品是市场需求比较好,规模扩张比较快的产品。以理财为例,现金管理类产品占所有理财规模约三分之一;以公募基金为例,货币基金规模占所有公募基金规模约40%;以其中债券型基金为例,短债基金占所有债券型基金规模约三分之一。目前,短债基金、货币基金、现金管理类理财产品规模分别约为1.4万亿元、10万亿元、9.3万亿元。我们预计具备类似风险收益和流动性特征的同业存单指数基金市场规模可能也会达到万亿元,甚至中长期达到更高规模体量。目前,已经获批和正在申请中的基金产品只数已经超过100只,按每只基金产品100亿元规模上限估算,随着这些基金逐步获批、受到市场关注之后,我们预计总体基金规模也有望超过1万亿元。

  对于基金公司而言,同业存单指数基金产品的发行,可以完善债券型基金、指数型基金两种类别基金产品内容,从期限上也可以补充持有期在7-30天之间的产品,丰富基金产品线。同时,同业存单指数基金广阔的市场需求也可以快速帮助公司扩大市场规模。

  我们预计同业存单指数基金产品逐步上市之后,会给当前同业存单市场带来一些结构性变化。首先从主体利差来看,我们预计同业存单指数基金规模的扩容会推动国有行、股份行和其他行之间的发行利差走扩。其次,从期限利差来看,我们预计会推动长期限和短期限的同业存单的利差收敛。指数基金抽样复制的方法会进一步推动上述利率的结构性分化。此外,指数基金发行节奏较快的时期可能会阶段性推动存单利率下行,指数基金的扩容有望成为下一个同业存单市场规模扩张的支撑点。

  未来,我们认为同业存单指数基金市场可能会发生几个比较大的变化:一是随着市场利率的下降,这类指数型债券基金的低费率优势更加突出,会吸引更多的资金进入这一市场,尤其是在风险偏好比较低的环境下。二是参考海外经验,市场的终局格局可能呈现较高的市场集中度特征,头部的具有良好管理水平、市场认可度高的基金公司,或逐步占据更大的市场份额。三是未来或推出更多类型的短期债券指数标的,满足更多元化的市场需求,比如存单类的其他评级的同业存单指数、不同地区同业存单指数、不同期限指数等;其他类短期债券指数也有望推出,比如短期金融债指数、短期融资券指数等,金融债和短融的市场容量较大,相关指数的风险收益特征与存单指数也比较接近,并且收益都要好于货币基金指数,具有较高的市场潜力,近期短融ETF规模增长较快,已经突破120亿元。四是个人养老金制度的建立健全,有望为这一市场带来更多的个人投资者的资金配置。

  未来同业存单指数基金的收益将如何变化?能否长期维持当前的高位?我们认为,在存单风险溢价没有大幅发生变化的情况下,我们预计长期来看,同业存单的利率水平或围绕公开市场政策利率中枢波动,因此,在市场利率普遍低位,尤其存款利率不断下行的情况下,同业存单指数基金收益率或将维持其较高的吸引力。短期内,在经济下行压力仍在,仍需要政策发力托底经济的情况下,我们预计同业存单利率将进一步走低,对于存量的同业存单指数基金而言,将获得不错的资本利得,动态收益率仍会保持较高水平。

  同业存单指数基金是指主要投资于同业存单(比例不低于基金资产的80%)、跟踪同业存单指数的指数型基金,分为被动指数型和主动指数型基金。自去年11月监管批准第一批基金发行以来,已经陆续有4批共23只同业存单指数基金获批;并且截至5月24日,仍然有83家基金公司正在申请当中,合计已经有超过100家公司在布局这一创新型基金产品[1]。自去年获批以来,同业存单指数基金便成为了市场热点,规模快速扩容。根据我们统计,同业存单基金的总规模经历了短短不到5个月的时间,从去年末152亿元已经快速扩张达到713亿元。与此鲜明对比的是,其他类型基金近期发行普遍有所回落,全市场发行规模从去年12月的月度超2000亿元的发行高位有不低幅度的回落,2022年4月全市场发行规模仅不到600亿元。

  资料来源:万得资讯,中金公司研究部。备注:5月最新规模以已发行并披露一季度财报的基金规模加上二季度新发行的基金发行份额估计。

  从目前获批的四批基金产品和正在申报的基金产品来看,同业存单指数基金产品具备以下特点:

  多数基金跟踪的是中证同业存单AAA指数,少数正在申报的基金跟踪的是中债同业存单AAA指数。基金往往规定投资于标的指数成份券及其备选成份券的比例不低于基金非现金基金资产的80%,剩余20%可以投资其他债券。从中证同业存单AAA指数来看,样本券为银行间市场上市的主体评级为AAA、发行期限在1年以下、上市时间7天及以上的同业存单组成。从指数成分券来看,指数的标的券个数超过 1万只。因此,这类基金持仓具有透明度较高、整体信用等级高、投资标的高度分散的特点。

  目前批复的23只产品里面,22只是跟踪指数的被动型产品,追求的是与基准的误差尽可能小,而有1只产品是主动管理型的产品。从管理成本而言,被动型指数基金的管理成本较低,因此可以收取投资者较低的管理费,而主动管理型基金则可以经过管理人的投研成果,根据市场变化灵活采取增强从策略,争取超额收益,管理成本相对较高。不过目前发行的主动管理型产品也同样仅收取了和被动型产品一样的0.2%的管理费。

  基金往往设置最短持有期,多数设定7天的锁定期,7天之后投资者便可以提出赎回或者转换转出申请,并且没有赎回费,因此流动性非常接近现金类产品。个别基金设置了30天的最短持有期限。虽然较每日可赎回的货币基金有封闭期限制,但与许多设置1个月以内高额赎回费的短债基金比较来看流动性是更有吸引力的。

  基金往往不收取申购赎回费,管理费、托管费、销售服务费分别仅有0.2%、0.05%和0.2%,总费率仅0.45%。其指数投资的特点使得管理成本较低,因此管理费用也要低于风险收益特征相近的货币基金和短债基金。

  资料来源:万得资讯,研究部。备注:统计范围为2022年以前发行并且存续规模不为零的基金。

  与货币基金相比,同业存单指数基金现金持仓占比更低,持仓债券结构与货币基金基本一致,但持仓久期更长。与短债基金相比,同业存单指数基金现金和利率债比例接近,其余以同业存单为主,平均持仓久期约为短债基金的一半。

  资料来源:万得资讯,研究部。备注:统计范围为2022年以前发行并且存续规模不为零的基金。平均久期以前五大持仓券估算,全市场以规模加权。

  从估值方法来看,目前发行的同业存单指数基金都是以市值法估值,相比较来看,货币市场基金多数以摊余成本法估值,短债基金以市值法为主,也仍然有部分摊余成本法估值的产品。市值法估值使得同业存单指数基金的流动性风险较低,遇到集中赎回时,可降低净值偏离的风险。

  已发行的同业存单指数基金往往设置100亿元的募集规模上限,并且在开放日内如果有效认购申请金额合计超过100亿元,则基金管理人将采取末日比例确认的方式实现规模的控制。

  同业存单指数历史年化收益率好于目前2年及以下定期存款、大额存单,也较大幅度的高于货币基金:同业存单指数近三年年化收益率超过3%,较货币基金高71bp;近一个月年化收益率甚至高达3.36%,比货币基金高超过140bp;收益表现甚至可以与久期更长、信用风险更高的短债基金平均水平接近,但短债基金之间的差异较大,持有成本更高。

  资料来源:万得资讯,中金公司研究部。备注:同业存单AAA指数参考中证同业存单AAA指数(931059.CSI)的表现,货币基金参考货币基金指数(H11025.CSI)的表现,短期纯债基金指数参考短期纯债型基金指数(885062.WI)的表现。

  资料来源:万得资讯,中金公司研究部。备注:同业存单AAA指数基金参考中证同业存单AAA指数(931059.CSI)的表现,货币基金参考货币基金指数(H11025.CSI)的表现,短期纯债基金参考短期纯债型基金指数(885062.WI)的表现。数据截至2022年5月24日

  图表9:同业存单指数基金历史年化收益率高于2年及以下定期存款、大额存单,也好于货币基金

  资料来源:融360,万得资讯,中金公司研究部。备注:定期存款和大额存单利率截至最新2022年4月数据。

  2.从投资者需求端来看,为投资者满足高流动性、低风险投资的投资需求增添了新的工具。

  从波动性来看,同业存单指数基金波动性小于短期纯债基金,略高于货币基金,满足低风险偏好的投资者的投资需求;并且流动性好,多数只有7天锁定期,没有申购赎回费,接近现金类产品。从风险收益比来看,同业存单指数基金介于短债基金和货币基金之间,考虑夏普比率,同业存单指数的夏普比例近3年、5年夏普比率高达7左右,高于短期纯债基金。今年以来,在市场风险偏好偏低的环境下,低风险理财普遍受到追捧,居民存款、低风险理财等低风险资产规模都出现了不低幅度的增长。因此作为低风险资产的创新基金产品同业存单指数基金,也同样受到市场追捧。

  资料来源:万得资讯,中金公司研究部。备注:同业存单AAA指数基金参考中证同业存单AAA指数(931059.CSI)的表现,货币基金参考货币基金指数(H11025.CSI)的表现,短期纯债基金参考短期纯债型基金指数(885062.WI)的表现。数据截至2022年5月24日

  3.从基金发行人端来看,完善基金产品布局,承接货币基金需求,降低流动性风险,助力公司扩大市场规模。

  从基金的产品布局来看,同业存单指数基金属于债券型基金、指数型基金两种类别,发行同业存单指数基金可以同时补充这两类产品的内容,同业存单基金规模的扩充将会同时有利于基金发行人在债券型基金和指数型基金两类产品上的规模排名。从期限上来看,同业存单基金持有期在7-30天之间,可以弥补基金公司在货基和短债基金的持有期之间的空白,丰富基金的产品线。并且,从流动性的角度来讲,如果同业存单指数基金能够承接部分被压降的摊余成本法货币基金的需求,可以为基金公司降低流动性风险。同时更重要的是,同业存单指数基金的高收益特征,能够为投资者提供高于货币基金的收益,对于基金公司而言是一个较好的帮助公司扩大市场规模的产品。

  综上来看,同业存单指数基金无论对于投资者还是对于基金发行人而言都是一个具备竞争力的创新产品。这也就不难理解为何今年短短不到5个月的时间,基金市场规模从去年末152亿元已经快速扩张达到713亿元,并且4月发行的两只基金达到了募集上限。同时,从已获批的产品来看,我们看到这些产品频繁公告暂停大额申购、暂停申购、或限制大额申购、启动比例配售的手段进行规模控制等,可见市场对此类产品的热情。我们预计随着未来更多基金公司申报的产品获批(根据证监会披露的信息,目前仍有超过80只正在申报的产品[2]),同业存单指数基金市场规模有望较当前规模有不低幅度的扩大。我们预计这些产品入市之后,会给当前同业存单市场带来一些结构性变化。

  同业存单指数基金未来可能将达到万亿级甚至更高级别的市场规模,给同业存单市场带来不低幅度的增量资金。类现金类的产品是市场需求比较好,规模扩张比较快的产品。以理财为例,截至2021年,全部存续的29万亿元理财产品中,现金管理类理财产品达到9.29万亿元,占所有理财规模约三分之一。公募基金中,截至2022年3月末,全市场25.1万亿元市场规模,其中现金类的货币基金超过10万亿元,占所有基金规模40%;在债券型基金4.2万亿元市场规模中,接近类货币风险属性的短债基金达1.4万亿元,占比也达三分之一。因此,我们预计具备较好的风险收益特征的类现金管理类的同业存单指数基金市场需求也会比较好,中短期内规模可能会超过1万亿元——考虑到每只基金100亿元的募集上限限制,目前已批复和正在申请中的基金总体超过100只,因此随着这些基金逐步上市,同业存单指数基金的规模有望超过1万亿元。而中长期来看,如果100亿元规模上限得到放开,我们认为总体市场规模有望进一步扩大。

  考虑到同业存单指数基金相比货币基金更好的收益率和相近的波动率,我们初期预计进入同业存单指数基金的部分资金是转移自货币基金,以及类似产品如现金管理类理财产品,一定程度上可能会压缩货币基金以及现金管理类理财产品的规模。从投资者结构来看,我们预计同业存单指数基金的投资者结构可能与货币基金类似,兼具个人投资者和机构投资者。

  考虑到同业存单指数基金对存单配置占比在80%以上,货币基金中同业存单占比约在40%左右,因此即便没有增量资金进入现金类理财市场,如果仅考虑货币基金和现金类理财产品资金向同业存单指数基金转移的部分,对于同业存单市场而言也会有不低规模的新增资金。因此,从同业存单整体市场规模来看,随着同业存单指数基金的扩容,同业存单市场的整体规模的增速也有望提升。

  (1)从同业存单存量规模来看,近年来同业存单市场规模持续快速攀升,余额同比增速虽然较早年有所下降,但近年来仍然保持20%附近的增速,截至2022年4月末,余额同比增速仍然高达18.4%,远高于的存款增速,也高于银行债券投资的总体增速。

  (2)从发行主体来看,同业存单市场上城商行和股份制银行是发行主力,目前股份行存单存量占40%左右,城商行占30%左右。近年来,国有银行发行有所增加,国有银行同业存单存量占全市场规模从2017年的2%上升至目前22%(2022年4月末数据)。

  (3)从发行规律来看,同业存单的发行高点通常为季度末,存在一定的季节性特征。从过往发行情况来看,3月、6月、9月和12月一般为存单发行的高峰期,或与季度末银行考核有关。但由于发行期限取决于每家银行资产负债规划会有所不同,到期分布也会有所不同,银行的净融资需求总体上还是取决于其资产负债增长的缺口。所以从净增量的角度上来看,并没有明显的季节性特征。

  (3)从发行期限来看,同业存单的发行期限主要以1Y和3M为主,尤其是1Y的存单发行比重不断提升,近年来由于流动性指标的约束的原因,商业银行偏好发行更长期限的存单。2021年1Y存单发行占比47.21%,3M存单发行占比23.21%。商业银行对长期限存单发行的偏好使得同业存单期限利差开始走扩,各期限发行利率开始分化;而2017年之前,同业存单各期限发行利率较为接近,期限结构较为平坦。

  资料来源:万得资讯,中金公司研究部。备注:2022年数据截至2022年4月末。

  (4)从持有主体来看,目前,同业存单的投资者以非法人产品和商业银行为主,两者分别占约6成和3成。非法人产品中,配置同业存单比较多的主要是银行理财产品和公募基金中的货币基金。商业银行中,配置存单比较多的是农村类金融机构,占商业银行5成左右,其次才是国有大行,占25%左右。近年来,非法人产品成为了增持同业存单的主力,其规模的扩张是近年来支撑同业存单市场规模扩张的主要原因。非法人产品持有量占全市场比重从2014年末的4.4%上升到目前的58%,对同业存单的持有规模从2017年末的3.76万亿元快速扩张至目前的8.43万亿元,扩张达4.7万亿元;而原本的持有主力商业银行持有占比从2014年末的82%下降到了目前的32%,从绝对值上看,商业银行对同业存单的持有量自2016年起增长放缓,2016年末至今扩张了仅1.7万亿元。其他类型的机构投资者持有量也有限。

  图表21:同业存单银行持有者中不同银行类型结构(存款类金融机构内部各类银行占比)

  同业存单指数基金的扩容,可能会给基金标的成分券带来不低幅度的需求,从而推动市场利率发生结构性的变化。

  从指数标的券的发行主体结构来看,以多数指数基金跟踪的中证同业存单AAA指数为例,其标的发行主体以股份制银行、城商行和国有商业银行为主,并且股份制银行和国有商业银行的权重占比是要高于全市场存量同业存单的权重占比的,而对城商行、农商行和民营银行的占比则是要明显低于市场上这几类发行主体的存量占比,因此,随着跟踪同业存单AAA指数的指数基金的扩容,我们预计会推动国有银行、股份制银行的同业存单的发行利率与城商行和农商行同业存单的发行利率之间的分化,甚至进一步推动国有银行、股份制银行的发行占比的提升。

  从指数标的券的期限机构来看,指数选取的券种9-12个月长期限的同业存单的占比最高,高达75%,这一占比是远高于市场供给中9-12个月期限的同业存单发行占比的(2022年一季度合计发行9-12个月期限的同业存单占56%),而指数标的中其他期限的券种占比低于市场供给占比。同时,由于部分进入同业存单指数基金的资金是转移自货币基金的资金,因此从期限结构的变化来看,由于货币基金持仓同业存单平均久期在0.21年左右,低于同业存单指数基金持仓同业存单的平均久期(0.52年左右),因此资金从货币基金的转移也会推动短期限的存单利率上升,长期限的存单利率下降。因此我们预计,随着跟踪同业存单AAA指数的指数基金的扩容,9-12个月期限的同业存单利率有望向中短期限同业存单利率收敛,从而也一定程度上促进银行更多发行1年期这样对流动性指标更为友好的期限的同业存单,进一步推升1年期期限的同业存单发行占比。

  图表23:中证同业存单AAA指数跟踪标的分发行主体权重与存量同业存单分主体占比比较

  资料来源:中证指数有限公司,万得资讯,中金公司研究部。备注:基于2022年5月24日数据计算

  图表24:中证同业存单AAA指数跟踪标的分发行期限权重与存量同业存单分发行期限占比比较

  资料来源:中证指数有限公司,万得资讯,中金公司研究部。备注:基于2022年5月24日数据计算

  三是指数基金对指数的抽样复制和动态优化,可能会进一步加强上述结构性变化。

  由于指数成分券超过1万只,但指数基金目前规模上限只有100亿元,因此指数基金对指数的复制不会全部复制,往往采用抽样复制和动态优化的方法,构造与标的指数风险收益特征相似的组合。因此成分券中权重占比较高的品种相对而言会得到更多的基金持仓,因此也会进一步推动权重占比较高的发行主体和期限的利率与其他利率有所分化。从权重较高的券来看,以国有行股份行发行的长期限存单为主,因此抽样复制会进一步推动上述的利率结构性分化。

  由于存单的净供给量取决于银行主动负债的需求,而背后则受到银行资产负债增速的差异影响。而银行的资产负债增速的受到宏观基本面影响,波动不大,而指数基金发行的初期可能会带来较为集中的阶段性配置需求,可能会阶段性的推动同业存单尤其是基金重仓的几类同业存单的利率的下行。

  五是指数基金的扩容,可能会转移部分货币基金的资金,但我们预计也会有增量来自其他类型投资的资金的转移,从而增加对存单的整体需求,支撑同业存单的规模扩张。

  同业存单指数基金的出现有望转移部分目前在货币基金中但希望追求更高收益、可以牺牲一定的流动性、可以承担更大波动的资金的进入,从而可能会挤压一部分货币基金甚至现金管理类理财产品的规模。但同业存单指数基金的风险收益毕竟与货币基金不同,或也会吸引部分原本追求更高收益的资金进入,从而带来增量资金。我们预计未来同业存单指数基金的扩容也会给市场带来增量资金,并且相比货币基金而言,同业存单指数基金对同业存单的持仓占比更高,其规模的发展有望成为未来同业存单规模扩张新的支撑点。

  纵观国内外指数基金快速发展的历史可以发现,发展指数基金需要大的市场风格环境的配合。美国低收益的债券指数基金发起于“漂亮50”泡沫的破灭,市场风险偏好大幅回落的时期;尤其2009年金融危机前后和2020年疫情年份,美国被动型债券基金出现快速增长。

  图表25:美国指数型基金净申购情况:2003年前后和2020年债券型好于权益型

  而我国债券指数基金开始大发展的时期也是类似,2018年风险资产大幅回落,利率债跑赢全球大类资产。我们估计,2022年的市场环境可能与2018年比较相似,低风险资产可能跑赢大类资产,使得债券指数型基金的发展具备良好的市场环境。

  此外,市场利率的不断下降,使得指数型基金的低费率优势更加突出,美国指数基金领头羊领航集团总结自身指数基金发展壮大的核心原因[3]时提到,首先需要归因于他们的低成本策略。以2017年数据来看,先锋领航集团的债券基金的费率平均只有0.17%,比行业第二低费率的竞争对手贝莱德0.27%低了40%,比行业平均水平0.87%低了80%。在低利率的市场环境下,低费率对于低收益的债券基金而言就极其重要了。过去30-40年里,美国债券的收益率不断大幅下行,到了2018年,债券基金的平均年化收益率只有2-3%左右,因此70bp的费率节约显得格外重要。可以发现,费率对总收益的侵蚀比例达到26%-32%之多,且费后收益来看主动管理型债券基金并不能跑赢费前收益更低的指数型基金。也正是因为指数基金的低成本优势创造的净收益更高,在低利率环境持续的过程里,投资于债券基金的资产中大约50%投资于被动型债券指数基金(2017年数据),被动指数基金也占据了市场半壁江山。

  指数基金具有较强的规模效应:当规模越大,指数的跟踪误差越小、流动性越好,会进一步促进新增资金申购规模较大的基金,形成正向循环。尤其对于债券指数基金而言,由于投资标的单只券的金额规模较大,规模较大的基金相对规模较小的基金而言其跟踪误差优势和流动性优势更为明显。因此,指数基金长期来看,市场格局可能是呈现较高集中度的特点。参考美国指数基金市场来看,美国指数基金在80年代开始发行之后,经历了群雄并起的局面,指数基金发行数量大幅提升,但多数基金资产规模较小,后续逐步被合并甚至清盘。目前来看,美国债券指数基金市场集中度非常高,领航(Vanguard)、(包括iShare)、富达(Fidelity)三家占据绝大多数市场份额。截至目前,美国债券指数基金市场规模中,领航公司的产品规模占比达51%,24%,7%,其余公司产品加一起仅占全市场18%;几乎是领航公司一家独大。而国内目前仍然属于群雄并起的阶段,各家基金公司市场份额都不大。同业存单指数基金市场吸引力高,或成为基金公司争夺指数基金市场份额的有力工具。长期来看,随着基金份额约束限制的取消、市场竞争的加剧,头部的具有良好管理水平、同业存单指数基金市场认可度高的基金公司,或逐步占据更大的市场份额。

  资料来源:Bloomberg,万得资讯,中金公司研究部。备注:数据截至2021年2月

  资料来源:万得资讯,中金公司研究部。备注:数据截至2022年一季末财报数据,篇幅所限,未列出所有基金名称。

  目前从已批和正在申报的同业存单指数基金来看,多数跟踪的是中证同业存单AAA指数,少数跟踪的是中债同业存单AAA指数。我们预计未来或有更多的短期债券策略指数来满足多元化的市场需求。

  指数基金具备高度分散性的特点,因此指数基金是非常适合投资者用来挖掘更高收益、做信用下沉的工具。从美国指数基金市场格局来看也是如此,美国的债券指数基金所跟踪的指数策略较为丰富,包括公司债、综合类、国债、市政债、抵押贷款类等,其中信用债和宽基债券占比最高:截至2021年6月存续的459只债券ETF中,有140只以公司债为投资策略、121只为宽基债券ETF,可以发现信用债和宽基类的债券ETF较受欢迎。此外,各类主流策略还有不同久期期限的策略产品可供选择。同时,地域分布上,债券指数基金投资除了投向北美,还覆盖其他地区,也体现了指数基金工具分散性的特征。

  资料来源:Bloomberg,中金公司研究部。备注:截至2021年6月。

  资料来源:Bloomberg,中金公司研究部。备注:截至2021年6月。

  就同业存单指数而言,目前基金挂钩的指数比较单一,我们预计未来或出现更多策略的同业存单指数,比如同业存单AA+、AA指数,同业存单地区指数、同业存单不同期限的指数等,来满足市场多元化的投资需求。

  甚至,进一步的,我们认为类似同业存单指数策略的政策性金融债短期指数、短融指数等其他短期债券品种指数可能也会有不低的市场需求。从目前1年期限以下的债券市场品种来看,同业存单余额占比最高,发行量也最大,因此以同业存单非常适合作为1年以下短期债券指数构建的标的债券。除此之外,1年以下品种中,国债、金融债、短融这几类品种的余额和发行量也比较高,因此,可以从这几类品种中选取标的构建指数。并且,这几类品种相关指数的历史收益特征比较相近,以中证短融、中债0-2年国开行债券指数为例,过去几年其历史表现与同业存单AAA指数接近,收益率都要好于货币基金指数,与主动管理型的纯债型短债基金指数表现接近。因此,我们预计未来以相关指数为跟踪标的的指数基金也会有不低的市场需求。近期,以中证短融为基准的短融ETF规模增长较快,截至2022年5月26日,其总净值已经达到120亿元,较去年9月基金上市时的5亿元规模增长了24倍。

  图表37:短融ETF近期规模增长较快,总净值从去年9月上市是5.1亿元近期已经上涨至超过120亿元

  4月国务院办公厅发布《关于推动个人发展的意见》,正式推动个人养老金制度的建设。而同业存单指数基金的高透明度、容易理解、低风险的特点,有望成为个人养老金资产配置的一部分。未来,如果同业存单指数基金能够被纳入个人养老金账户投资范围,我们预计会为这类基金带来更多的增量资金。

  从美国经验来看,美国债券指数型基金的发展离不开美国个人养老金制度的建立,债券型基金中个人投资者得以占比90%[4]与个人养老金账户的发展息息相关。指数型基金的低费用使得其可以作为个人养老账户中低风险资产配置的优先选择。未来,随着我国个人养老金制度的建立健全,我们认为同业存单指数基金或迎来个人账户内的这部分个人投资者的配置,尤其是其中投资久期比较短,风险偏好比较低的个人投资者的资金配置。

  同业存单指数基金未来的收益变化取决于同业存单市场的整体利率变化。机构投资者结构的变化可能会带来市场利率结构的变化,但我们认为市场整体利率的趋势性变化仍然需要根据宏观基本面和政策导向来判断。那么,如何判断同业存单利率走势?从逻辑上来说,同业存单的利率可以拆解为无风险利率和信用利差两部分,因此可以通过判断无风险利率的变化和信用利差的变化来判断利率走势。

  例:1年期同业存单利率=1年期国债利率+存单风险溢价。因此,要判断同业存单利率走势,要从判断无风险利率走势和存单的风险溢价,也就是银行的信用风险两个方面入手。

  (1)存单风险溢价取决于银行自身信用风险水平。以1年期AAA同业存单和1年期国债来衡量风险溢价来看,这个溢价长期稳定在40-50bp左右,历史上2013-2014年、2016年-2017年是风险溢价大幅走扩的时期,对应2013年央行收紧流动性时期、2014年限制表内非标资产和同业负债占比的同业业务规范时期[5]、2017年“三三四十”同业严监管时期[6]。近年来各项监管制度逐渐健全,银行风险事件较少,风险溢价逐步稳定在40-50bp左右。

  (2)无风险利率走势:与银行广义资产负债表增速有关。利率是资金的价格,融资的需求和资金的供给共同决定了资金的价格。而银行的资产端形成资金的需求,银行的负债端形成资金的供给。因此银行的资产端增速和负债端增速的差决定了利率变动的方向。我们通常用社会融资规模增速来刻画银行资产端增速,M2来刻画银行负债端增速,历史上,两者的差就是跟利率走势高度相关的。因此,如果判断融资需求比较弱,而M2增长比较快,则利率则向下走,例如2022年4月社融增速明显回落,而M2增速则有所回升,推动利率下行。

  社融增速的变化受到经济周期和政策的影响,而负债端M2增速则很大程度上受到央行对流动性的调控影响,尤其是2014年以来央行流动性投放工具逐步取代外汇占款成为了基础货币主要的投放渠道之后。因此也要判断央行引导利率的方向。从货币政策的调控思路来看,央行引导市场利率围绕政策利率波动,因此无风险短期利率是存在政策“锚”的。

  央行构建市场基准利率体系,引导市场利率围绕政策利率波动的思路,主要是从2019年开始的。2019年4月25日央行吹风会上,副行长刘国强开始提出基准利率体系[7],“市场可以用”松紧适度“四个字来判断货币政策,判断标准就是流动性,而看流动性最简单的指标就是DR007.” 2020年8月,央行公布了《参与国际基准利率改革和健全中国基准利率体系》白皮书,明确系统性的阐述了我国的基准利率体系的构建,在白皮书中,央行提到中长期利率基准的构建:“金融市场对中长期限利率也有一定的运用需求”,“中央银行中期借贷便利(MLF)利率作为中期政策利率,为中长期市场利率提供指导”。

  从这些信号可以看出,在银行信用溢价比较稳定的时期,作为1年期货币市场利率代表的同业存单利率,2019年起应该大体围绕MLF利率波动。我们看到2019年之前1年期同业存单和MLF利率两者关系并不明显,而2019年之后同业存单利率基本围绕MLF波动——除了疫情特殊时期以外,1年期同业存单偏离MLF中枢的区间在±35bp.并且我们关注到,当1年期存单利率偏离这个区间时,我们观察到央行会额外投放流动性稳定市场利率:在2020年11月底,当同业存单利率向上超过MLF利率35bp之后,央行意外在月末开展了2000亿元MLF操作(平时都在月中操作),随后同业存单利率有所回落。

  央行引导市场利率围绕政策利率波动,但也保持了货币政策的灵活度。比如在2020年3-4月疫情期间,货币市场利率偏离政策利率就大于这个35bp的波动区间,并且我们看到2022年4月6日以来,1年期同业存单利率也已经持续向下偏离MLF利率35bp以上。在MLF政策利率的调整受制于内部价格因素和外部主要发达经济体货币政策制约的情况下[8],央行可以通过引导市场利率主动下调更大的偏离度来引导降低银行融资成本。

  因此,综合上述分析来看,在存单风险溢价没有大幅发生变化的情况下,我们预计同业存单的利率水平中长期或将围绕政策利率中枢波动,这就意味着1年期同业存单利率中长期可能在1年期MLF利率(目前为2.85%)附近波动,其他更短期限的同业存单利率可能进一步向1年期收敛,整体同业存单指数的收益率或比较接近1年期同业存单利率水平。因此,在市场利率普遍低位,尤其存款利率不断下行的情况下,同业存单指数收益率或将维持其较高的吸引力。

  短期内,在经济下行压力仍在,仍需要政策发力托底经济的情况下,我们预计同业存单利率将进一步走低,存量的同业存单指数基金会有一定的资本利得收益。假设资金面不更松,1天和7天回购利率维持目前水平,但资金宽松持续的时间比较长,一直延续到四季度,那么货币市场曲线的期限利差也可能会继续压缩,历史上宽松时间比较长的时候比如2016年下半年,7天回购和1年同业存单利差到过20-30bp左右,2020年也到过。因此若回购利率维持当前水平持续较长时间, 1年期存单利率降至2%甚至更低一些是有可能的。对于存量的同业存单指数基金而言,如果已经配置这部分同业存单,那么随着利率下行会带来较高的资本利得,也就是同业存单指数基金在未来几个月的动态回报仍会超过货币市场基金。

  [5]2014年5月一行三会加外汇局五部门联合发布《关于规范金融机构同业业务的通知》(127号文),限制了银行表内资金对于非标资产的持有,对同业负债占比进行约束。

  [6]2016年底中央经济工作会议强调要把防范金融风险放到更加重要的位置。2017年3月底至4月初银监会密集出台多项监管政策(“三三四十”)。

  [8央行在4月15日降准后答记者问中表示,后续货币政策主要考虑一是要密切关注物价走势变化,二是密切关注主要发达经济体货币政策调整,兼顾内外平衡。(

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